来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都(dō俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米u)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米经(jīng)济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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