文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门已婚女性英文称呼，女性英文称呼g>

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基(j已婚女性英文称呼，女性英文称呼ī)本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。