核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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