来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàn爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解g)造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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