平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。<大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物/p>

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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