平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延(yán)续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗strong>

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂(毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。