主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(h悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望uí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜

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