核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级(jí)行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎn华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思g)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思(zì)经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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