《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。孙悟空真实存在过吗>

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小孙悟空真实存在过吗国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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