平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素(sù)加持古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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