核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持(chí)续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗(ruò)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhò东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗ng)要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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