“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一(yī)季报，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的(de)数(shù)据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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