摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思)场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思rong>风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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