核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债(zh家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译ài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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