核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益(yì)率五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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