核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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