文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(g克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思uó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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