文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ三万日元等于多少人民币多少)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热三万日元等于多少人民币多少带来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币三万日元等于多少人民币多少政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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