文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，ML康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里F小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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