平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　<mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写strong>居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融36mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写0监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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