主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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