分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(t每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办óng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办(chà)压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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