平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tó102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码ng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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