文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便(bi东莞属于几线城市àn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(东莞属于几线城市jié)束后(hòu)却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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