分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板

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