平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象表纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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