5月13日，年内首(shǒu)只(zhǐ)央企主题ETF——华(huá)泰柏瑞中证央企红(hóng)利ETF发布(bù)公告(gào)称，其累计(jì)有效认购申请份额(é)总额超(chāo)过20亿份(fèn)发(fā)行(xíng)上限，将启(qǐ)动比例配售(shòu)。这则(zé)小公告体现(xiàn)出市(shì)场(chǎng)对这(zhè)一“中特估”主题的(de)追捧力度。

　　实际(jì)上，近期(qī)围绕着“中(zhōng)特估(gū)”的行情，市(shì)场(chǎng)关注度非常高，5月15日首批(pī)3只央(yāng)企回(huí)报ETF发(fā)行，更成为这一波“中特估”行情的(de)催化剂。实(shí)际(jì)上，早在去(qù)年底及今年一季度，一些基金经理(lǐ)开始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　目前(qián)“中(zhōng)特估(gū)”资金面、情绪面、估值方式等问(wèn)题成为市场(chǎng)关注焦点(diǎn)，中国基金报采访多位投研人士，解析“中特(tè)估”这(zhè)些(xiē)焦点问题。

　　央企主题(tí)ETF密集(jí)上报(bào)发行

　　行(xíng)情(qíng)催化剂？

　　市场对“中特(tè)估”主题(tí)积极(jí)追捧(pěng)。不仅华泰(tài)柏瑞中证央企红利ETF罕(hǎn)见出现(xiàn)启动“比例配(pèi)售”情况，今年场内(nèi)多只(zhǐ)“中字头”ETF也持续“吸(xī)金”，15只央企、国企ETF合计“吸(xī)金”38.56亿元。

　　同时，后(hòu)续有多只国央(yāng)企主题基金(jīn)发(fā)行，市(shì)场对(duì)此充满期(qī)待，如5月15日就(jiù)有3只央企回报ETF，后续跟踪央企科技(jì)引领、央企现(xiàn)代能源等(děng)ETF也将获批发(fā)行，更有扎堆上报(bào)的央国企基金(jīn)在排队入市。

　　这(zhè)些或(huò)成为这一(yī)波“中(zhōng)特(tè)估”行情的(de)催(cuī)化(huà)剂(jì)。

　　融通(tōng)红利(lì)机(jī)会基金经理何龙表示(shì)，央(yāng)企ETF发行在情绪(xù)上是构成催化因素的，近(jìn)期(qī)银行股大涨的一个催(cuī)化因素(sù)就是积极推介相关央企ETF的发行。

　　“随(suí)着(zhe)央企ETF的(de)发行，和诸多主题基金的(de)申报(bào)发行(xíng)，我认为确实会成为引爆行情的催化(huà)剂，基本面、资金(jīn)面、政(zhèng)策面都在向(xiàng)好(hǎo)，下半年，中特估有(yǒu)可能独领风(fēng)骚(sāo)。”万家(jiā)基金(jīn)章(zhāng)恒更(gèng)是表示(shì)。

　　同样，博时(shí)基(jī)金指数与(yǔ)量化投(tóu)资部基(jī)金经理杨振建就表示，近(jìn)期密集申报的国央(yāng)企主题基金主要(yào)涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代(dài)能源(yuán)”几大(dà)主题，这样的布局(jú)可以更好(hǎo)支持(chí)央(yāng)国企的估值重塑(sù)。

　　“央企ETF的发(fā)行(xíng)将成为行情进一步上涨的(de)催化剂。去年(nián)以来(lái)公募(mù)基(jī)金发行整(zhěng)体平淡，近(jìn)期多(duō)只国央企主(zhǔ)题基(jī)金(jīn)申报和发行，行情火热(rè)下将为市场带来(lái)增量资金(jīn)，有望推动(dòng)进一步上涨。”杨振建进一步(bù)表示(shì)。

　　此外，银华基(jī)金ETF业务总(zǒng)监王(wáng)帅认为(wèi)，公募(mù)基金(jīn)积极布(bù)局(jú)央国企主(zhǔ)题基金，一(yī)方面是因为新一轮深(shēn)化国(guó)企改革(gé)的大幕将拉开，叠加“中特估”概(gài)念，央国企上市公司的投资(zī)价值凸显(xiǎn)，该(gāi)主题的基金将为(wèi)投资(zī)者提供更丰富的工具以参与到央国企投资。另一方面是(shì)落实公募(mù)基金(jīn)行业高(gāo)质量发展(zhǎn)的要求，引导(dǎo)更多资金参(cān)与(yǔ)央国企(qǐ)改革(gé)，更好发挥公募基金服务资(zī)本市场改革、服务实体经济和(hé)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)的作(zuò)用。

　　王帅表示，未来(lái)央企ETF的发行将为央企相关标(biāo)的和板块(kuài)带来增量资金(jīn)，提升交易活跃度，有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为中特(tè)估行情(qíng)的催(cuī)化剂。

　　存量市场中(zhōng)变赛道

　　积极调仓换股(gǔ)？

　　2023年以来(lái)，市(shì)场结构(gòu)性行情(qíng)明显，中特估和人(rén)工智能成为(wèi)两(liǎng)大明显的主(zhǔ)线(xiàn)，而新能源等前(qián)期热门赛道股冷(lěng)却，在此背景下，一些基(jī)金经理开(kāi)始调仓换股“中特估(gū)概念”。

　　万家基金(jīn)基(jī)金经理章恒直言，自(zì)己(jǐ)目前重点关注(zhù)三大行业，火电、券商、军(jūn)工(gōng)，这三大行业主要是央(yāng)企或(huò)地方国资所在的行(xíng)业，民营企业占比较少(shǎo)。

　　“首先是(shì)基于行业本身基本面在今年(nián)会有重(zhòng)大的向上变化的机(jī)会，比如火电，会(huì)受益于煤炭(tàn)价格的下跌，扭亏为盈；券商，会受益于今(jīn)年市场成交(jiāo)量的放大，盈利大幅增长等。同时，随着国(guó)有企业改革的推进，大概(gài)率这些企业会进(jìn)入一个提质增效、释放业(yè)绩(jì)的(de)过程(chéng)。”章(zhāng)恒表示，中特估(gū)是过去5年10年改革(gé)的成果，是非常基本(běn)面的，和他过去1至2年研究投(tóu)资思路(lù)也非常(cháng)吻合，为在下半(bàn)年抓住这(zhè)波中特估的投资机会(huì)做好了准备(bèi)。

　　“去年年底已开始重视中特估(gū)的投资机会(huì)，判断(duàn)中(zhōng)特估(gū)的机会未来三年分两(liǎng)个阶段。”融通红(hóng)利机会基(jī)金(jīn)经理何龙表示(shì)，第一阶段也就是(shì)今年以数(shù)字经济和“一带一路”的主(zhǔ)题普(pǔ)涨(zhǎng)性机会东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗为主，包括(kuò)低于(yú)1倍PB、分红(hóng)收益(yì)率极高(gāo)的(de)品种，将会迎来普涨性的机会。第二(èr)阶段是(shì)未(wèi)来两年(nián)，在主(zhǔ)题(tí)性机(jī)会消散以后，基于(yú)顶(dǐng)层设计(jì)对(duì)国央(yāng)经营管理价(jià)值导(dǎo)向变化，我们判断经营成(chéng)果随之改变是一个慢(màn)变量(liàng)，会(huì)在未来两年体现在每(měi)一(yī)个央国企的(de)报表(biǎo)中。

　　何(hé)龙强调(diào)，目前在挖(wā)掘公司经营层面(miàn)可能(néng)发生显著正向变化的个股提(tí)前进行(xíng)布局(jú)，比如医药和(hé)消费等行业。

　　其实(shí)一(yī)季报已经(jīng)显露出(chū)不少基金在行动(dòng)。国金(jīn)证券研究所数据显示，偏股主动型基金(jīn)2022年年报前(qián)十(shí)大重(zhòng)仓股股票池中，“中特(tè)估”概念占偏股主动型基金持有股(gǔ)票市(shì)值比例仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季报披露的持仓中，“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)占(zhàn)偏(piān)股主动(dòng)型基金持有股票市值(zhí)比例提高(gāo)到4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概念股在偏(piān)股主动型(xíng)基金的(de)持仓(cāng)中，占比明显提高。上述数据(jù)显(xiǎn)示，根据偏股(gǔ)主动型基(jī)金2022年报及2023年一季报十(shí)大(dà)重仓股的数据，剔除个股涨跌影响，估计了各基金主动加仓“中(zhōng)特估”概念股的市(shì)值占2022年(nián)末(mò)股票总市值比例，一季度超过(guò)30％的(de)偏(piān)股主动型基金主动加(jiā)仓(cāng)了“中(zhōng)特估”概念股，198只基金在(zài)2022年末不持有“中(zhōng)特估”概念股，但在(zài)一季度买入。

　　不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，中信证券(quàn)数(shù)据统计也(yě)显示，一季度主动(dòng)偏(piān)股(gǔ)型公(gōng)募基金对港股(gǔ)央国企的持股市值比重达到2019年以来(lái)的(de)新(x东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗īn)高，港股央国企持股总市(shì)值占港股持股总市值(zhí)的比重(zhòng)由2022年(nián)四季度的25.1％提升至2023年一季度的32.9％，远高于(yú)2020年低点(diǎn)时的(de)7.5％。

　　投(tóu)研上加大力量？

　　构建(jiàn)国央企专(zhuān)门的(de)股票库

　　可以说中国特色估值体(tǐ)系，正深刻影响基金公司(sī)的投研，落实(shí)到日常的投研流(liú)程和实(shí)践之中，不少基金公司在加大投研力量，更有专门(mén)构建国央企(qǐ)股票库。

　　融(róng)通红(hóng)利机会基金经理何龙就介绍，一(yī)方面(miàn)，从顶层(céng)设计改变研(yán)究员过去对国央企的固定思维，需(xū)要(yào)实地考察国央企，并且需(xū)要(yào)利(lì)用当前(qián)国央(yāng)企(qǐ)愿意交流的契机，多花精力去进行跟踪发现(xiàn)变化。

　　另一方面，融通(tōng)基(jī)金(jīn)在(zài)行动上(shàng)，要求研究员将自己(jǐ)所覆盖行业(yè)的所有国央(yāng)企构建专门的股票库，并进(jìn)行长期跟踪(zōng)，包(bāo)括考察其实地调研(yán)的的成(chéng)果，了解(jiě)国(guó)央企(qǐ)经营思路和财务导(dǎo)向的变化，结(jié)合行业趋(qū)势和特征，寻找(zhǎo)价值洼地(dì)，发现预期差。

　　同样的，银华(huá)基金ETF业务总监王帅也谈到(dào)“认识”上(shàng)的重视(shì)。他表示(shì)，通过深入(rù)学习，对“中特估”有了(le)更深刻(kè)的认识：首先要认识市(shì)场体制机(jī)制(zhì)、行业产业结(jié)构、主(zhǔ)体持续发展能力(lì)等方面所体现的(de)鲜明中国元素和发展阶段特(tè)征，“中特估”应该是(shì)在(zài)此基(jī)础(chǔ)上构建(jiàn)的具有(yǒu)时代特征和中国特色、符合国家战略导向的估值(zhí)体系，而不(bù)是简单(dān)套用国外的传统估值模型。

　　“中特估是一种新的提法，但是这个概念所涉及到(dào)的(de)行业和公(gōng)司，一直在发生的(de)变化。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)经理章恒(héng)表示(shì)，万家基金一(yī)直非常(cháng)关注(zhù)传统产业(yè)的变化，诸如煤炭、金融、建筑等多(duō)个(gè)领(lǐng)域，因此也(yě)是一定能够抓住中(zhōng)特估这波行(xíng)情(qíng)的(de)机会(huì)的。同时，随着时(shí)局(jú)的(de)变化，也在(zài)增(zēng)加相(xiāng)关行业的研究(jiū)力(lì)量。

　　此外，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家魏凤(fèng)春(chūn)表示(shì)，积极践(jiàn)行中国特色的估(gū)值体系是资本市(shì)场(chǎng)使(shǐ)命，投资者(zhě)需要学习(xí)领会并针(zhēn)对原(yuán)有的(de)估值体系进行改(gǎi)造，以适应现实的(de)需要。明确该体(tǐ)系的框架(jià)是第一(yī)位的工作(zuò)，合(hé)理设置指标(biāo)也非常重(zhòng)要(yào东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗)，投(tóu)资者(zhě)的认可(kě)和实施是最终该体系能否(fǒu)具备长期价值的基础(chǔ)。不(bù)过，他也提醒，人为(wèi)的拔估值(zhí)是(shì)很(hěn)大的(de)认知误(wù)区，市场化认(rèn)可是基本的常识，不可误(wù)判。

　　体现社会(huì)价(jià)值与国家战(zhàn)略(lüè)价值

　　新估值(zhí)方式？

　　央(yāng)国企是(shì)国(guó)民经(jīng)济的支柱(zhù)，国企(qǐ)央企发展要符合国家战略(lüè)发展发向，更需要承(chéng)担社会公共(gòng)责任(rèn)等。而这些都应该考虑进估值(zhí)体系之中(zhōng)，也(yě)引发市场关注。

　　多数(shù)受访的基金经(jīng)理(lǐ)认(rèn)为(wèi)，对于国(guó)央企的(de)估(gū)值方式要充分体现企业的社(shè)会价值与国家战略价值，目前已经形成了(le)初(chū)步(bù)的企业(yè)社会(huì)价值(zhí)评(píng)价体系(xì)。

　　“如(rú)何定价(jià)国有企业承(chéng)担社会(huì)价值、符合(hé)国家(jiā)战略(lüè)发(fā)展的价值？首要(yào)任(rèn)务就构建(jiàn)中国特(tè)色的价值评价(jià)体系，改变(biàn)从以私人股东权益出发，现(xiàn)金流折现为(wèi)主要(yào)方法的(de)单一(yī)价值(zhí)估(gū)值体系，转向社会(huì)整体价值观(guān)念、纳入(rù)中国特色的ESG评价体系，充分体现企业(yè)的社会(huì)价值与国家战略价值。”博时(shí)基金指数与量化投资部(bù)基(jī)金(jīn)经(jīng)理杨振建(jiàn)表示(shì)。

　　杨(yáng)振建也直言，近年(nián)来(lái)国(guó)资委指(zhǐ)导(dǎo)国内团队对于中国特色ESG披露与(yǔ)评(píng)价体系(xì)不(bù)断探索，结合(hé)国际(jì)通(tōng)用规则，目(mù)前已经形成了初步的企业社会价(jià)值(zhí)评价体系，其中包(bāo)括《企业ESG披(pī)露指南(nán)》、《中央(yāng)企业上(shàng)市公司环境、社会及治理（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金经(jīng)理(lǐ)王帅也认为，“中特估”应该是注重企业价值的可持续估值(zhí)，要重视股东、员工(gōng)和社会(huì)责任等要(yào)素对企(qǐ)业稳健成长的(de)重大意义，重视稳定的现金流、持(chí)续增长的盈利(lì)、科技创新(xīn)对提升企业(yè)内在价值的积极(jí)作用(yòng)，这样有利于提高(gāo)估值定(dìng)价模型的科学性和(hé)有效性。

　　“在指数编制(zhì)、策略(lüè)构建等(děng)实务工作中，都(dōu)有成熟(shú)的量化指标可以使用，包括(kuò)净资产收益(yì)率、营业现(xiàn)金比(bǐ)率、资(zī)产负债(zhài)率、研发(fā)经费投入(rù)强度等等。”王(wáng)帅(shuài)也表示(shì)。

　　嘉实金融精选基金(jīn)经理李欣更细(xì)致(zhì)分析在估(gū)值思维、估值结(jié)论、估值判断上有变化，尤其是估值的方(fāng)法和指标(biāo)上(shàng)，他认为其包(bāo)括(kuò)产业链上下游的(de)衡(héng)量、全要素成本等，以(yǐ)及在纵向和(hé)横向上的研究(jiū)，强调政(zhèng)策优惠、产(chǎn)业发展、市场竞(jìng)争(zhēng)力和可持续发展(zhǎn)等各种因素与企业价值的关系。这些(xiē)因素在(zài)对估值结论和判断的影响(xiǎng)上，也使得中国特色的估值体系(xì)与传(chuán)统的估(gū)值体系有所不同。

　　“所以估值思维的变化(huà)，还有估值结论和(hé)估值判断的(de)变化，都是为(wèi)了更好地适(shì)应中国的市(shì)场和经济特(tè)点(diǎn)，提供更精准(zhǔn)、更合理的企业估值信息。”李欣(xīn)表示。

　　不(bù)过，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)魏凤春直言，这需要在实践中进行(xíng)探索，目前尚没有公认的指(zhǐ)标可以使用(yòng)。

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