来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

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　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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