来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购(g云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人òu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度(dù)最(zuì)新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。

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