平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢)资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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