文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别(bié)是(shì)大(dà)银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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