主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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