文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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