来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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