来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音