核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么g>4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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