核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量>

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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