文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(w戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画ù)压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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