文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后中国人口第一大省，中国人口第一大省排名资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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