文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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