核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(z长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心hí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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