平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变化韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

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