分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼