摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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