平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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