摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱兰州女人为什么戴头巾已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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