《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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