平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小(xi农村信用社几点上班下班时间ǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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