《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事(bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèibjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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