文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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